一方面,我国信用债市场的长足发展吸引了众多的市场参与者,另一方面,信用衍生品领域的长期空白又令这部分投资者生产后顾之忧——这一矛盾当前已经成了横亘于信用债市场发展道路上的一块顽石。构建有效的市场风险分担机制,因此变得刻不容缓。

　　记者近日从银行间市场交易商协会获悉,市场将于下半年推出有“中国特色”的信用违约互换(cds)产品,我国债券市场也将实现信用衍生产品从无到有的重大突破。

　　“我们正在按照从简到繁、由易到难的思路,在加强管理防范风险的前提下,审慎推进信用衍生产品发展。目前从制度和监管等层面看,各项工作准备就绪,市场会在今年年底前推出首只具有信用风险缓释功能的信用违约互换产品。”交易商协会秘书长时文朝向记者透露。

　　“国产”产品将定位“简单、基础性”

　　据交易商协会内部人士透露,我国的信用衍生产品将按照先推出简单基础性产品的思路,采取以“信用风险缓释合约”(credit risk mitigation agreement,crma)和“信用风险缓释凭证”(credit risk mitigation warrant,crmw)两类产品作为基础的创新试点产品,同时为其它信用衍生产品创新预留空间的“2+n”创新产品框架。

　　有市场人士将这两类crm产品称为是“中国的cds”。那么,究竟何为crm?其与cds又有哪些区别?记者就此采访了交易商协会的相关人士。

　　据介绍,首先,国际上的cds交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征,就把参考实体的一大类债务都纳入到信用保护的范围之内,而信用风险缓释合约要指定具体的标的债务,从而使信用风险保护与特定的债务挂钩。虽然指定标的债务在一定程度会影响市场参与者的交易效率,但在信用事件处理上会更加简单,也更容易判断市场参与者的真实交易意图,有利于市场风险防范。其次,国际上的 cds对寻求信用保护的债务类型没有限制,完全由交易双方自行约定,而试点阶段的信用风险缓释合约标的债务可以被严格限定在债券和贷款,这主要是从市场参与者实际需求出发,并为避免交易过于复杂。

　　制度与市场运行框架“各就各位”

　　要平稳、成功地推出信用衍生产品,各项基础设施建设必不可少,目前,这方面的准备又如何呢?据介绍,目前我国已具备了相关基础。在市场监管体系、市场交易主体都日趋成熟的同时,市场也初步搭建起了产品发展的制度框架。

　　记者了解到,交易商协会发布的《nafmii主协议》、交易确认书和《信用衍生产品定义文件》已为信用衍生产品交易提供了严谨实用的法律文本基础。市场参与者通过签署主协议,明确了双方的权利义务关系,并设立了相对固定的交易条件以及较为明确的违约处理机制。

　　“在签署《nafmii主协议》的框架下,交易双方通过签署交易确认书的形式开展具体交易,并可将需要增加的定义和需要细化的条款,以补充条款的形式嵌入交易确认书之中。在市场有了一定的实践、市场参与者具有一定的产品设计与交易经验之后,还可以考虑修改《定义文件》中有关信用衍生产品的定义章节,进一步提高相关定义和市场实践的标准化。通过以上方式,信用衍生产品交易就与《nafmii主协议》实现了无缝对接。”上述协会人士介绍说。

　　具体而言,可以考虑参考场外金融衍生产品市场,在信用衍生产品市场采用核心交易商、其他交易商和非交易商的市场分层方式——核心交易商可与所有市场参与者进行信用风险缓释工具交易;其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易,非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。

　　此外,在crm推出后的报价交易方式、清算方式、结算方式等方面,交易商协会等方面均已有了成熟的考量。

　　风险防范措施多头并举

　　尽管信用衍生产品作为中性的金融工具,市场并不会因余波未尽的全球金融危机而承受过多的压力。但是,在当前时点推出,crm无疑吸引了更多来自各方面的对于其市场风险防范措施的关注。事实上,国际金融危机后,加强信用衍生产品市场的风险管理不仅是监管当局的共识,也是广大市场参与者的共同要求。据记者了解,有关方面在借鉴国际经验和教训的同时,已经从不同角度和层次为防范市场风险进行了准备。

　　首先,在市场准入管理方面,一是加入必要的资本金要求,通过确立较高的资本金要求,一方面确保交易者的清偿能力,另一方面维护充分的流动性;二是继续坚持内控制度和风险管理制度备案。

　　其次,鉴于国际上对cds交易没有风险控制措施,造成市场规模膨胀、杠杆率过高、交易脱离实际需求的教训,我国在推动信用衍生产品创新时,将通过建立风险管理指标体系,严格控制市场杠杆率,防范市场系统性风险。

　　再次,建立履约保障机制。《nafmii主协议》的推出,将履约保障机制作为我国场外衍生交易重要的风险防控手段,具有重要的意义,但从实际情况看,还缺乏一个统一的履约保障品管理平台,可以考虑依托债券托管结算机构,结合信用衍生交易的特征开发专门的系统平台,为市场成员提供统一、高效、低成本的履约保障品管理服务。

　　除此之外,有关方面还作了相关配套机制的安排。其中包括信用事件决定机制——如果交易双方对有关信用衍生产品交易文件或定义文件的某些措辞有不同的理解,就某一事件是否构成信用事件发生了争议,甚至出现信用保护卖方有意发生“争议”以拖延履行义务的时间时,就必须通过市场化、快速、专业的机制加以解决。再有就是拍卖结算规则。交易商协会相关人士对记者表示,我国在推动信用衍生产品市场创新时,可以充分借鉴国际经验,依托专业委员会,建立信用衍生产品拍卖结算机制。而具体的流程可以参考isda的拍卖结算程序。

　　cds(credit default swap):

　　cds是信用违约互换协议,是一种以场外柜台交易为特征的市场化的信用风险互换。通过cds交易,一方面可促进市场对基础性风险资产的价格发现,推动市场有效识别基础资产的风险概率分布状况;另一方面,cds是金融市场的一种完全市场化的风险管控工具。cds交易投保方通过支付保费直接把信用风险转让给了更有助于管理该风险的投资者,接受保费的承保方承担了未来的信用违约风险损失。

　　信用风险缓释合约:

　　信用风险缓释合约是指交易双方达成的,约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释合约是一种典型的场外金融衍生交易工具,适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架,在报价、交易、清算、结算等方面类似于远期利率协议和利率互换交易。虽然它在交易结构和形式上与cds类似,但克服了cds的诸多不足,单从合约层面上看,比国际通行的 cds更加简单和明确。

　　信用风险缓释凭证:

　　从定义和形式上看,信用风险缓释凭证是由凭证创设人面向投资者“一对多” 发行的、可在二级市场流通转让的、附带信用保护权利的证券;从实质上看,信用风险缓释凭证是标准化的信用风险缓释合约,从而可以在不同投资者之间买卖转让;从市场运行框架上看,信用风险缓释凭证与债券类似,有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。