在《公司法》修改过程中，社会各界尤其是企业界一致批评“50%”的转投资上限过于苛刻，建议放松或者取消这一限制。作为回应，国务院2004年12月28日提交全国人大常委会审议的《公司法修订草案》第12条第2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除公司章程另有规定外，所累计投资额不得超过本公司净资产的70%，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”

该条款虽然未能纠正1993年《公司法》第12条的文字逻辑缺憾，但将“50%”的转投资限制放宽到70%，并增设“除公司章程另有规定外”的但书条款。这无疑体现了起草者在保护交易相对人的利益、维护交易安全的前提下便利公司转投资活动，适当放宽公司转投资限制的理念和良苦用心。

在征求对此条修改意见的过程中各界见解分歧。有意见认为草案既规定“70%”的转投资上限，又允许公司章程另作规定，会使法定限额形同虚设，不利于维护交易安全。也有意见认为，70%的比例太高，对非投资性公司对外投资的限额应当规定得低一些。更有意见认为，公司转投资限额不宜由立法规定，立法者应当授权公司章程自行规定或者进一步放宽法定限额。实际上，一直到2005年8月下旬全国人大常委会二读审议《公司法修改草案》(以下简称《草案》)时，《草案》第15条第2 款仍然维持《公司法修订草案送审稿》的态度。

鉴于转投资限制的设计本意是“节制资本”，鉴于我国已经加入世界贸易组织，跨国公司纷纷到中国安营扎寨，许多产业的保护期将陆续届满;鉴于西方立法例罕有强力干预公司转投资比例者，为与国际惯例接轨，为鼓励冷暖自知的公司(尤其是风险投资公司和公司型投资基金)对外大胆开展投资活动，为增强民族经济的竞争力，笔者在《公司法》修改过程中主张，除法律和公司章程另有规定外，公司可以向其他公司进行投资。这也是企业界的夙愿。因而，立法者的上策是废除公司转投资限制，而下策则是维持《公司法修订草案送审稿》的态度。在2005年10月17日全国人大法工委召开的最后一次公司法修改专家座谈会上，笔者再次主张删除转投资限制。道理很简单：要进一步推动国民经济的可持续健康增长，鼓励投资、大力发展资本市场，培育各个产业的航空母舰，就必须废除压抑投资、节制资本的制度安排。

真理愈辩愈明。在《公司法》修改后期，越来越多的全国人大常委和部门提出，公司对外投资属于公司的经营自主权，按照这一款的规定，可以由公司按其章程自行决定;如再规定公司向其他企业的累计投资额不得超过净资产的百分之七十，没有实际意义，实践中也很难操作。法律委员会经同财经委员会和国务院法制办研究，建议删去这一款。全国人大法律委员会副主任委员洪虎2005年10月22日在第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上所作的《全国人大法律委员会关于中华人民共和国公司法(修订草案)审议结果的报告》。因此，全国人大常委会最终审议通过新《公司法》时，毅然决然删除了第15条第2 款有关转投资的限制，从而彻底作别转投资限制制度。转投资限制制度因此而彻底退出了公司法的历史舞台。

转投资自由首先意味着作为投资对象的企业组织形式的多元化。公司可以设立有限责任公司，也可设立股份有限公司，还可设立一人有限责任公司，甚至还可以设立合伙企业。转投资自由还意味着投资方式的多元化。公司可以对外进行债权投资，也可以进行股权投资。转投资自由也意味着被投资的子公司和孙公司数量的增加以及公司家族的枝繁叶茂。拥有数十家、上百家甚至更多子公司的公司家族将如雨后春笋。转投资自由还意味着投资领域的扩大和经营的多元化。允许与鼓励金融领域的合法转投资活动及金融控股公司更是我国告别分业经营、走向混业经营的必由之路。但无论是何种转投资活动，都要遵守公司法和相关法律有关出资形式的基本法律规则。

有人问，公司对外转投资总额是否可以超过公司净资产数额?笔者对此持肯定解释。从理论上说，转投资数额甚至可以达到公司净资产数额的200%。其实，即使公司登记机关有意禁止，也缺乏法律依据。也有人因此而担心空壳公司越来越多。其实，此种担心诚属多虑。因为，公司转投资以后换回的股权仍可用于清偿债务。更重要的是，倘若公司滥用转投资自由作为欺诈债权人、逃废债务的手段，债权人有权援引《公司法》第20条第3款之规定，请求人民法院或者仲裁机构揭开债务人公司的面纱，责令躲在债务人公司背后的母公司站出来对子公司的债权人承担连带责任。

四、废除转投资限制的顾虑及其回应

有人可能担心，新《公司法》放宽转投资限制会损害股东和债权人的利益。此属多虑。实际上，尚无实证资料表明，转投资限制在保护债权人和中小股东权益方面的作用也微乎其微。相反，转投资限制对投资积极性的压抑功能却世人皆知。

对股东而言，如果广大股东反对公司转投资，可事先通过公司章程予以限制或者禁止;如果个别股东反对，尽可用脚投票，将股份转让他人，以回避转投资风险。实际上，公司转投资并不必然无限放大股东投资风险，因为股东依然享受有限责任待遇。而一旦公司转投资项目成功，股东还可获取更高的投资回报。控制股东不但对公司的控制力强，而且其投资金额巨大，投资风险也相对较高;小股东虽然对公司的控制力弱，但其投资金额小，投资风险也相对较低。出于维护自身利益的考量，理性的控制股东在作出转投资决定时一般都会三思而行，谨慎而为。因此，中小股东跟着控制股东搭顺风车，一般不会吃大亏。倘若公司高管或控制股东在转投资活动中实施了失信悖德的行为，将公司资产转投资于小舅子、小姨子甚至女秘书控制的企业，进而变相侵吞公司财产，损害公司和众股东利益，应当对公司承担赔偿责任;若公司怠于或拒绝对其提起诉讼，小股东还可替天行道，代表公司对其提起股东代表诉讼。

对债权人而言，公司转投资并不意味着公司总体担保财产的流失。笔者认为，在财产权利生生不息的相互转换过程中存在着权利守恒定律。换言之，某一财产价值的权利形式由所有权转换为债权，由债权转换为股权，由股权转换为所有权，其财产价值未必发生衰减。发生改变的乃为财产权利形式，而非财产价值本身。理性的经济人和权利主体在缔结权利置换的法律行为时，秉承等价交换原则的理念，往往会作出权利形态不同、但对价的风险与收益大致公平的协议和安排。就转投资的情形而言，债务人公司转投资后虽丧失出资财产所有权，但换回被投资公司的股权，股权又可用于偿债。一旦转投资项目成功，债权人保护屏障还会加强。即使转投资项目失败，债权人也未必利益受损。因为，大多数债权人(尤其是契约之债的债权人)完全有机会通过事先担保手段、合同约束和信息披露等方式实现自我保护。如果债权人仍然不放心，可以放弃与债务人公司的交易活动。难怪全国人大法工委负责同志在《公司法》修改期间就废除转投资限制一事征求中国人民银行负责同志意见时，中国人民银行对此并未表示异议，而是愿意将公司转投资有可能带来的交易安全问题交由债权人自我判断。

还有人担心，公司转投资可能滋生投资者运用一笔资金循环投资于一连串公司的公司资本虚增现象。例如，倘若一名投资者将1000万元投资于A公司，A公司又拿出其中的900万元投资于B公司，B公司又拿出其中的800万元投资于C公司，C公司又拿出其中的700万元投资于D公司，D公司又拿出其中的600万元投资于E公司，E公司又拿出其中的500万元投资于F公司，F公司又拿出其中的400万元投资于G公司。

笔者认为，此种现象有可能出现，也很正常。立法者应当以平静心态视之，不宜对此大惊小怪。首先，应当承认投资者的投资自由。是否投资、投资于何处、投资几何、如何投资都属于投资者的意思自治范围，他人无权干预。只要前述案例中的投资者、A公司乃至F公司依据法定条件与程序成立公司，则各家公司的设立行为的效力不容推翻，公司依法取得法律人格亦应得到尊重。其次，投资者在设立多家公司的同时，一般会虑及投资于多家公司的税收成本、运转成本。每一家公司均为独立的纳税主体。而且，维持一家公司的存在还需要支付工人工资等一系列费用。即使法律不禁止多家公司的设立，投资者和相关公司也会从节税角度约束自己的上述多重投资行为。第三，倘若多家“糖葫芦”公司均不开展经营活动，纯粹为逃废债务而设，则增加了“揭开公司面纱”的法律风险。

实际上，出于多层次税收成本、多层次治理成本(含代理人道德风险)、法人格否认风险等多重因素的考量，绝大多数投资者不会不计成本和风险地注册一连串空壳公司，股东将其全部公司财产进行连环投资的现象在现实中不会大量产生。即使存在此类现象，信息披露与“揭开公司面纱”等防弊措施也会对债权人保护发挥事先预防和事后救济的有效功能。

因此，新《公司法》废除旧《公司法》对公司转投资的限制利大于弊，在实践中具有可行性，不会对股东和债权人利益造成剧烈震动。当然，转投资限制放宽后会带来股东与债权人保护的新挑战。新《公司法》实施以后，各界应当积极谋求相应的防弊措施。公司、司法机构和中介机构要积极谋求相应的救济之道和替代性、配套性、支持性的制度安排，如强化公司高管和控制股东的诚信义务及责任追究机制、确立双向转投资的法律限制等。这是以不变应万变的立法理念。但不能因噎废食，根本否定公司转投资自由。

五、认真对待转投资自由：历久弥新的扁平化投资智慧

如果公司在开展转投资活动时随心所欲而不逾矩，则公司的转投资必将为公司竞争力(包括资本辐射能力、资源整合能力)的增强和公司家族的兴旺加砖添瓦。但转投资自由犹如补品中的人参，不宜过度使用;否则，事与愿违，物极必反。

可以预言，在转投资规制松绑后，公司投资链条有可能在管理层和控制股东的私利驱使下进一步拉长。而“子又有孙、孙又有子、子子孙孙无穷匮焉”的投资链条有可能削弱终极的原始股东尤其是小股东对子公司、孙公司、曾孙公司、玄孙公司的控制和监督能力。在八代同堂的公司家族里面，位于金字塔塔尖的母公司要想低成本地控制整个公司家族往往寸步难行，面临尾大难调的尴尬。更重要的是，不仅母公司的控制能力受到严重威胁，而且整个公司家族都可能因为盲目的资本扩张而全军覆没。商海里面的此类覆辙并不在少。

扁平化不仅是治理国家、公司和社会的智慧，而且也是一个投资智慧。鉴于扁平化投资策略在一般情况下对公司和全体股东有利，而且有助于预防终极母公司对处于金字塔塔基的公司的全面失控状态，建议投资者尤其是控股公司积极稳妥地推行扁平化投资策略。为达此目的，母公司也可以考虑采取母公司与子公司共同设立子公司、母公司与孙公司共同设立子公司的投资策略。此种投资策略虽有“近亲繁殖”之嫌，容易滋生内部人控制现象;但与纵容子公司设立孙公司、孙公司设立曾孙公司的单向投资思维相比，上述投资策略的确是位居金字塔塔尖的母公司为预防公司家族的超常、无序扩张而被迫采取的无奈次优选择。这对国有企业集团来说尤为如此。

笔者认为，不宜将传统家庭伦理中的概念、辈分和名词机械地套用到公司家族里面来。只要各方投资者投资真实，信息披露充分，且不坑害债权人，那么母公司与孙公司同设公司的行为也是为保持母公司控制力而可资选择的合法无奈之举。

六、转投资自由的例外法定干预

不仅公司章程可以对公司转投资的比例进行自我约束，立法者也可基于公共政策的考量，在特别公司法中限制特定产业公司的转投资活动。例如，基于金融市场的公共政策尤其是分业经营的政策选择，特别立法严格限制金融类公司的转投资活动。

《商业银行法》第42条第2款规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股票，应当自取得之日起一年内予以处分”;第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《保险法》第105条第2、3款规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融证券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”其他特别立法基于正当理由也可保留甚至强化公司转投资限制。

总的立法理念是，保留转投资限制为极端例外，且以法律和行政法规的规定为前提，而鼓励和保护转投资自由为一般原则。

七、公司相互持股现象的预防与规制

公司转投资政策的自由化还会带来相互持股现象，而相互持股现象又可能滋生、纵容与掩盖相互持股公司管理层狼狈为奸、滥用控制权与关联交易的现象。假定甲公司持有乙公司30%的股份，乙公司持有甲公司20%的股份。甲公司就可轻而易举地通过行使30%的表决权而控制乙公司的决策，若承认乙公司就其持有甲公司的20%股份行使表决权，也难以避免乙公司按甲公司经营者的旨意去投票，从而产生甲公司的经营者(董事、经理)支配甲公司股东大会之弊害。在甲、乙公司相互持有对方股份的比例相当时，更易于为双方公司的经营者狼狈为奸、彼此关照创造方便。

我国《公司法》对于相互持股问题未作规定。既然立法者没有明文禁止，相互持股行为本身尚不构成违法。但是，相互持股公司的弊端毕竟客观存在。因此，受其影响的股东和债权人需要睁大眼睛，避免落入陷阱。即使落入陷阱，也应善用法律智慧追究侵权人和违约人的民事责任。

为兴利除弊，借鉴原《日本商法典》第241条之规定，建议立法者在未来公司法改革时严格规制公司利用转投资机会相互持有股份，并禁止子公司持有母公司股份。具体说来，公司相互之间可以相互持有25%以下的股份，但相互之间不得行使表决权;若甲公司持有乙公司的股份达到50%时，乙公司不得持有甲公司股份。

值得注意的是，股份的相互持有不仅指两家公司之间的相互持有，尚包括三家以上公司之间的环状持有。如甲公司持有乙公司股份，乙公司持有丙公司股份，丙公司持有丁公司股份，而丁公司则持有甲公司股份。此种情形的规制方法十分困难，故《日本商法典》未予特别规制。参见[日]堀口亘：《会社法》，国元书房1984年版，第111页;[日]前田庸著：《会社法入门》，有裴阁1991年第2版，第229页。笔者认为，尽管环状相互持股的事实难以认定，但并非不可能，且法律若予以纵容，则其弊害更甚于两家公司相互持股之情形，故我国《公司法》对此亦应予规制，禁止环状相互持股中表决权之行使。

八、将企业组织形式平等原则贯彻到底

在论述公司转投资自由时，这实际上触及到了公司的投资自由。由公司的投资自由，笔者又联想到了自然人的投资自由。于是，信马由缰地就传统企业立法中歧视非法人企业组织形式的思维方式也作一反思。

2005年初的国务院《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》进一步要求放宽非公有制经济的市场准入。这一重要文件的发布是非公经济健康发展的又一重要里程碑。笔者曾撰文指出，为了塑造非公有制经济健康发展的法律环境，必须落实股东平等原则。任何公司之间、企业法人之间，不管其投资者的所有制性质如何，都享有平等的法律待遇和权利能力。

但是，翻开有关中介机构市场准入的立法文件尤其是部门规章，经常发现这样的要求：中介机构“必须具有企业法人资格”。无独有偶，笔者在2004年参加某部门规章的论证时，规章草案亦要求某类中介机构必须具有企业法人资格。笔者大惑不解，乃问：何故也?对曰：企业法人资格的资信能力要比不具备法人资格的企业高得多。这一观点很具有典型性和普遍性。

其实，法人企业的债务清偿能力未必就强于合伙企业、个人独资企业。在个人独资企业和合伙企业财产不足以清偿债务时，个人独资企业的投资人要对个人独资企业债务承担无限清偿责任，合伙企业的合伙人要对合伙企业债务承担无限连带清偿责任。而公司财产不足以清偿债务时，股东则享受有限责任待遇，不对公司债务承担任何责任。企业法人的实质是股东有限责任原则。而股东有限责任对股东意味着投资风险的锁定，对公司债权人则意味着交易风险。那么，债权人更愿意与谁打交道才感到安全呢?答案不言自明。

也许有人说，企业法人有着严格的最低注册资本的要求，而合伙企业、个人独资企业没有这一要求，因此，企业法人的资本信用高。这一观点也值得商榷。因为，公司的最低注册资本仅仅是股东设立公司时必须满足的一个条件而已，但是，立法者并不担保公司设立之后进入经营阶段的公司净资产仍然等于或者高于最低注册资本。而且，从我国公司法的修改趋势看，降低最低注册资本的门槛势在必行。言外之意，债权人更不应当过分迷信最低注册资本的金额。在公司实践中，还有个别不诚信的股东通过瑕疵出资或者抽逃出资的方式诈害公司的债权人。债权人本可以请求此类股东对公司债务承担补充清偿责任，但苦于举证之难，经常是自认倒霉。

相反，合伙企业与个人独资企业虽然不存在最低注册资本的门槛，但这些企业的信用基础不是企业自身的财产，而是投资者自身的全部财产和个人信誉。在我国社会信用体系不断健全的今天，这些企业中的投资者面临着失信制裁的巨大风险。因此，大多数企业及其投资者在经营中会好自为之。因为一旦债权人受损，投资者根本跑不掉。在合伙企业中，合伙人之间犹如“一根绳上的蚂蚱”。合伙人越多，债权人越安全，合伙企业的信用度也就越高。

萝卜青菜，各有所爱。债权人究竟喜欢哪类企业作为自己的交易伙伴，纯属债权人自主决定的事情，立法者和政府不宜强行干预。否则，虽然用心良苦，但忽视了不同企业组织形式的不同优点，既剥夺了非法人企业根据《合伙企业法》和《个人独资企业法》享有的经营自由，也制造了企业之间在法律上的不平等和债权人的交易风险。

近年来，我国不少学生和家长饱尝具有法人资格的留学中介机构欺诈之苦。但由于中介机构具有法人资格，股东不对中介机构的债务承担赔偿责任，这些血本无归的消费者即使找到肥头大耳的股东也无可奈何。倘若部门规章允许留学中介机构采取合伙企业形式或者个人独资企业形式，消费者的维权结果还一样吗?

因此，有必要将企业组织形式平等原则贯彻到底。企业法人之间是平等的，企业法人与非法人企业之间也是平等的。