MBO是ManagementBuy—out的缩写，译为管理层收购。主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。上世纪70～80年代流行于欧美国家的一种资本运作方式。到上世纪末期，也开始在国内流行，且开始慢慢变味，国外主要目的作为长期激励来运作，国内的MBO已慢慢等同与国有资产流失(个人认为是血腥的，等同与英国的圈地运动)。MBO的模式有很多种，而且也不断创造更多种，国内的模式主要有如下几种：

　　1、以贷款曲线获得股本权益 典型案例 江苏吴中

　　2、“定向私募 职工认购” 典型案例 苏州精细化工

　　3、“授权经营” 获得控制权 典型案例 铜峰电子

　　4、增量资产入手 渐进式推行 典型案例 TCL集团

　　5、大股东禅让式退出 典型案例 康缘药业

　　6、引入战略投资者 典型案例 美罗药业

　　7、借道法人股 典型案例 佛塑股份

　　1、以贷款曲线获得股本权益---典型案例---江苏吴中

　　2003年12月18日，“江苏吴中”(600200)发布公告：江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。“江苏吴中”通过对大股东MBO，实现对上市公司的间接控制权，但该案例最引人入胜的是其具有创意的融资方式。

　　《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款(其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元)。“江苏吴中”董秘办一位负责人表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

　　在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的“融资”难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。

　　而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层(自然人)贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。

　　“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”(资产)后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。

　　对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为可以适用有利于交易双方、有利于交易的解释。

　　2、“定向私募 职工认购”---典型案例---苏州精细化工

　　实现信托融资

　　2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”(000776);“金信信托”重组“长丰通信(000892)”(000892)、入主“伊利股份(600887)(600887)与“金地集团(600383)”(600383);“中原信托”介入“宇通客车(600066)”(600066);“中泰信托”将“恒瑞医药(600276)”(600276)、“焦作鑫安(000719)”(000719)、“轻工机械(600605)”(600605)、“九发股份(600180)”(600180)四家上市公司股权纳入麾下。其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，受托投资中又有哪些属于内部人(管理层和员工)委托的，因此可谓迷雾重重。

　　掀开信托并购的迷雾，可以看到许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式。

　　但苏州精细化工集团的MBO信托却是大大方方的走到阳光下面来，并且采取了“定向私募+职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。

　　2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。

　　而上述收购资金完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理借款1250万元。

　　该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。

　　整个信托计划MBO的过程如图。从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的MBO信托计划。

　　3、“授权经营” 获得控制权---典型案例---铜峰电子

　　2004年3月，“铜峰电子”(600237)以“授权经营”的形式完成了公司控制权的转移，轻轻巧巧地实现了MBO，而这一过程用了短短不到一年时间，步步为营，层层推进，游走于政策边缘，“铜峰电子”的管理层终于如愿以偿。再回顾一下这一精彩MBO过程：

　　第一步，吸引外部股东加盟

　　—为MBO做好铺垫

　　2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元的价格受让“铜峰集团”持有的“铜峰电子”1500万股国有法人股(占当时总股本的15%)，成为“铜峰电子”第二大股东。本次股权转让完成后，“铜峰集团”持有“铜峰电子”3109.8万股的国有法人股(占总股本31.1%)，仍为上市公司第一大股东。

　　第二步，成立管理层控股的天时投资

　　—增持，再增持，准MBO了!

　　2003年6月，以“铜峰集团”及“铜峰电子”职工的身份置换补偿金1000万元(后扩至5000万元)注册的“天时投资”成立。

　　随后，“天时投资”开始了增持“铜峰电子”股份的一系列动作：先是在6月底成功竞拍了中国电子进出口安徽分公司持有的99.6万股“铜峰电子”国有法人股(占总股本的0.5%)，7月3日完成了过户和登记手续;随后9月底通过司法拍卖，分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股“铜峰电子”股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。

　　此时，“天时投资”成为“铜峰电子”第三大股东，而陈升斌身兼“铜峰电子”、“铜峰集团”和“天时投资”的董事长，并且直接持有“天时投资”40%股份，准MBO悄悄完成。

　　第三步，大股东授权管理者

　　—巧妙打了政策擦边球，MBO大功告成!

　　2004年3月25日，“铜峰电子”公告称，二股东“上海泓源聚”和代表管理层利益的“天时投资”签订《授权协议》约定，“上海泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予“天时投资”，期限5年。

　　在“铜峰电子”持股7.9%的“天时投资”，通过二股东的授权控制了22.9%的表决权，再加上同样以陈升斌为董事长的“铜峰集团”所持31.1%股权，实际掌握了公司54%的话语权。至此，“铜峰电子”的MBO终于显山露水，呈现在公众面前。

　　纵览“铜峰电子”MBO的整个过程，看似合规合法，但其中每一步都是游走于政策边缘。当2003年“天时投资”通过司法拍卖收购上市公司股权的时候，市场曾就其合法性展开了争论，之后以证监会的批准为这次争论画上了句号。而在2004年，通过二股东授权经营的形式取得了对上市公司的实际控制权，也是在打擦边球。根据证监会2004年1月13日颁布并实施的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。“铜峰电子”在此以“授予投资经营表决权”的名义划出与“股权托管”的界限，正是其曲线MBO之巧妙所在。

　　4、增量资产入手 渐进式推行---典型案例---TCL集团

　　TCL是我很佩服的财技的一家公司，回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”(000100)终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”(李东生语)。

　　TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急。TCL实行的是渐进式的经营者持股模式。

　　第一步，为了最终合法安全地实现目标，TCL集团决定在国有资产增量上着手。1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%：如增长在10%—25%，管理层可获得其中的15%的股权奖励;增长25%—40%，管理层可得其中的30%;增长40%以上，管理层可得其中的45%。这份协议得到了广东省政府、财政部、国家税务总局的认可，因此TCL改制的合法性是无可置疑的。而整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励。如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%。

　　第二步是对集团公司进行股份制改造。2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立。经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于其他一些发起人。不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础。

　　第三步，集团吸收合并“TCL通讯(000542)”后上市。2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划。2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00元，每股发行价格4.26 元;同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股。13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成。

　　员工加管理层持股达到了25.24%，超过第一大股东惠州市政府的持股，其实管理层及其控制的团队和员工成为了TCL的实际控制人。

　　TCL成功实施MBO后，李东生及其团队、以及众多职工成为大小不等的富翁。李东生拥有集团1.4452亿股股份，以净资产值计算，其价值也超过2.5亿元。“阿波罗计划”的八年一剑让市场惊艳。当然，这样的深谋远虑，前提是企业要健康、快速的发展，天上没有馅饼，MBO计划只是让所有管理层和员工分享了公司的高速成长。