管理层收购MBO(Management Buyout)是并购的一种,是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式。

MBO 主要是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结构,进而达到重组其公司目的,与此同时获得预期收益的一种收购行为。由于这种方式在解决并购最关键的融资问题上,是通过向目标公司的内部员工出售股权,在西方国家这一做法可以减免税收,减低并购成本而得以盛行。MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份,希望企业在管理层的自我激励机制,以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力,实现企业价值的最大化。也就是,MBO最重要的目标是"做大蛋糕",管理层在"蛋糕"的增量中利用融资杠杆获得超额利润,同时给MBO融资的一方也在增量"蛋糕"中获得高额回报。

管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题,降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种,而MBO 是最直接的一种方式。目前,我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法,MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看,在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下,管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。在我国国民经济改革的大环境下,可能会更有成效。

下面我们主要分析目前我国市场已经进行过管理层收购的上市公司的操作方法,来进一步了解和认识MBO运作中涉及的主要环节。

首先是成立一家持股主体。因我国上市公司目前股权现状,所以管理层收购不可能进行二级市场股权收购来获得对上市公司的控制权,而只能与大股东进行商议,协议获得股权转让。根据目前法律规定,由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司是收购主体的首选,但由于我国尚无关于职工持股会的统一法律规范,仅在一些地方法规中有关于职工持股会的法律地位,因此上市公司想根据这些法规来完成MBO,需要得到当地政府的大力支持。比如2000年,粤美的A(000527) 由美的集团管理层和工会共同出资组建顺德美托投资有限公司。2001年,当地镇政府退出上市公司后,美托才完全控制了粤美的,这种方式最初在上市公司比较常见。目前,以新设投资公司为持股主体的MBO收购方式开始出现。如胜利股份(000407)的高管成立胜利投资公司,得到当地政府同意后受让集团公司全部股份,从而成为胜利股份的第三大股东。可以说,这种方式开拓了国有股转让的一种新模式。

其次是有关收购的资金问题。在国外,由于可利用的金融工具较多,管理层收购方可从银行获得大量贷款,甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限,因此国内已经发生的MBO案例,管理层对收购资金的来源都非常隐讳。已经进行MBO收购的上市公司,如宇通客车(600066),其管理层设立宇通创业投资有限公司的注册资本1.2亿元,收购上市公司时,按照2000年上市公司的每股净资产6.35元,收购资金达1.5亿元左右,仅以投资公司23位自然人出资来承担1.5亿的收购资金很难达成。但这部分收购资金源于何处,投资者并不能从公开信息中获悉。对于我国上市公司进行MBO收购的资金来源之所以讳莫如深有种种原因。其中之一是我国信托体制欠完善。资金信托是一个融资的过程,由于缺乏足够的信托品种,加上MBO在我国也是一个比较新鲜的事物,对其信托投资存在着一定的风险,若非专门进行此类交易的信托一般是不轻易进行投资的。不过在近期,已经成立了一个新的信托机构----新华信托已宣布将设立5亿元规模的MBO基金,以100万元为起点,全部向机构投资者进行私募,并根据市场细分为国企改制、上市公司、高成长企业管理层收购信托三部分,当然5亿元的规模对于整个庞大的资本市场来说非常微小,但MBO基金出现毕竟可以为有意于进行收购的管理层提供了公开的资金渠道。

再次是有关股权的定价问题。从已有案例看,大部分的收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工(600089)今年中期每股净资产3.36元,每股收益 0.18元,净资产收益率达到5.54%。但该公司转让给不同的股东时,最低以每股1.24元转让给上海宏联,而转让给上海邦联的价格为3.1元。据公司称,之所以将价格定得比较低,是由于该公司1993年上市,为了补偿其内部职工为公司所作出的贡献而如此定价。进行管理层收购的上市公司若在定价上没有一个比较合理的原则,在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以看出,已经进行的管理层收购出现有利于收购方的倾向,这很容易侵害到国家股和中小股东的权益。

管理层收购如果运作良好,对于倡导合理的法人治理结构、防止管理层的道德风险,提高上市公司的管理效率等有着很好的正面作用。但是从目前上市公司已进行的管理层收购效果来看,这些作用并不是很明显。另外,管理层收购也有一个针对不同企业适用性的问题。