邱永红

在我国证券市场中，上市公司盈利预测不实的问题由来已久。据统计，1997年至1999年新发行的公司，大多数不能完成招股说明书上所作的盈利预测，有的甚至在当年就出现亏损。在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过预测，但只有61家完成了其所作的预测。

当前，上市公司年报的披露已近尾声，但是，盈利预测不实的问题依然严重。截至2002年4月5日，在2001年刊登了招股说明书并进行了盈利预测的40家新上市公司中，已有29家公布了年报，但其中有13家披露了未完成招股说明书中预测净利润的信息。某些上市公司完成利润情况则远远低于企业原来的目标水平，如潜江制药报告期完成的净利润仅占原计划的81%;刚上市不久的宝光股份报告期实现利润总额较盈利预测减少了40%左右。因此，如何借鉴美国等成熟市场国家的相关立法，加强对上市公司包括盈利预测在内的预测性信息披露的法律规制，以充分保护广大投资者的合法权益，已成为我国证券界的一项紧迫任务。

目前，我国规制预测性信息的有关规定主要散见于以下行政法规、中国证监会和原证券委发布的部门规章和解释性文件中：1993年国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》;1996年12月26日中国证监会发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》;1999年3月26日发布的《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》; 2000年6月15日发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第三号〈中期报告的内容与格式〉》;2001年3月6日中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票申请文件》;2001年3月15日中国证监会发布的《招股说明书的内容与格式》;2001年3月28日中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》等。

但仔细分析上述法律法规，我们不难发现，我国对于预测性信息披露的规定主要集中于盈利预测。对于盈利预测虽有所规定，但有关规定也是散见于各行政法规、规章和中国证监会的有关解释中，法律层级和位阶较低，规定较为零乱，且各规定的内容不尽一致，已有的规定也往往是只适用于某一种特殊的情况，缺乏系统性规定。对于发行人进行盈利预测应符合的要求，立法虽有规定，但该规定并不完善且仅仅是针对招股说明书。对于发行人未履行相关要求应承担的法律责任的直接规定较少，有关民事责任的规定也不具体。此外，我国还未建立起美国证券法上的安全港制度与预先警示原则。

正因为我国立法对盈利预测等预测性信息披露缺乏系统的规定，一方面使得善意的发行人在进行预测性信息披露时感到没有法律规定可以遵循，另一方面，又使得恶意的发行人有机可乘，通过发布虚假的盈利预测，欺诈投资者，使投资者权益遭到损害。为此，我国应充分借鉴美国的相关立法，对盈利预测等预测性信息披露进行有效的法律规制，以充分保护投资者的权益和提高证券市场的效率。

建立自愿性披露与强制性披露相结合的预测性信息披露制度

首先，应该看到预测性财务信息公开披露制度对提高市场有效性的积极作用，应当鼓励自愿性预测信息披露，只要这些信息是建立在诚实信用和合理的事实基础上，都可以在任何公开披露文件中使用，而不再局限于招股说明书。其次，应在我国大胆推行强制性与自愿性相结合、侧重于强制性披露的盈利预测等预测性信息披露制度。此外，证券监管部门应借鉴美国SEC的做法，在《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》中专门制定一项《预测性信息披露的内容与格式准则》，对预测性信息的生成方法、内容、表达方式、时间跨度、提供者的责任等问题做出具体规定，并给出范例供有关上市公司参考，以建立起一整套有关上市公司预测性信息生成、披露和审核的规范体系。

完善预测性信息披露的民事责任制度

在美国证券法律制度下，盈利预测如无法实现，投资者可以诉称发行人存在虚假陈述，提起证券欺诈之诉，要求对其损失做出赔偿。然而，我国目前对不能实现的盈利预测有关法律责任的直接规定中没有包括民事责任，我国证券欺诈法律责任的有关规定也主要是集中于刑事责任和行政责任，对民事责任虽有规定，但缺乏进一步具体可操作的规范。因此，投资者如果因不实盈利预测要求赔偿，既无直接规定可以援引，如若适用有关证券欺诈民事责任的规定，也缺乏进一步具体的规范。因此，我国应借鉴美国的立法，就盈利预测等预测性信息披露构成证券欺诈的形态、责任主体、责任的构成和损害赔偿额的确定等等做出具体的规范，以充分有效地遏止我国证券市场上比比皆是的信口开河的不实盈利预测行为。

引进预先警示理论和安全港制度等先进法律制度

在完善的预测性信息披露的民事责任制度下，投资者对于不能实现的盈利预测可以提起证券欺诈之诉，要求就其损失获得赔偿。然而盈利预测本身就具有不确定性，发行人也不可能确保预测一定能得以实现。为保护善意发行人免于承担证券欺诈责任，必须为发行人制定一定免责条件，使得发行人依据法律做出合理的盈利预测，以供投资者尽可能地依赖市场信息做出合理的投资判断，从而使资源得以最优化的配置。美国安全港规则和预先警示理论正是为发行人提供了这样一种免责保护。有鉴于此，我国应对发行人的免责条件做出系统的规定。

首先，应引进预先警示理论，要求预测性信息应当用适当的方式表达并伴有充足的警示性陈述以便投资者能据此做出自己的投资判断。其次，应建立起安全港制度。该制度应当规定何种信息受该制度保护，哪些类型的发行人受该制度保护，谁负有证明“合理基础”和“诚实信用”事项的举证责任，预测所依据的假设是否在该制度范围之内，以及在什么程度上发行人具有更正先前陈述的义务等等。

(本文发表于《证券时报》2002/4/26)