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论推定信赖原则的适用——以机构投资者之视角

2022-12-28 来源：法务之家作者：参与人数：4015人 评论：条

来源：法务之家（ID：law114-com-cn）

投稿作者：凌铮，北京盈科（上海）律师事务所，联系方式为：13817213964（同微信号）

在虚假陈述案件中，投资者可以适用推定信赖原则从而免除自己的证明责任。但在司法实务中，上述原则往往局限于个人投资者。对机构投资者而言，由于其具备专业的投资技能、丰富的投资经验，法院一般不会轻易采信其投资行为系基于虚假陈述的信赖所致。那么推定信赖原则的适用对象及规范该如何确定，本文就此展开讨论。

一、主体的明晰

首先应当明确的是并非所有同时满足机构和投资者两个条件的主体均能视作机构投资者。审判实务中之所以对机构投资者适用推定信赖原则的程序苛以更严格的认定标准，这是因为其较个人投资者有更加丰富的投资经验、更专业的投资技能，做出的投资行为需要经过专业的评估程序。故本文所要讨论的机构投资者系同时满足三个条件：一、主体是投资机构；二、主体具有投资者的身份；三、拥有专业的投资技能；即只有同时满足上述三点才可以被称为机构投资者。而且此类机构还表现出专门从事投资业务的特征。

二、信赖推定原则适用的理论争议

理论中对机构投资者是否适用信赖推定原则，存在正反两种观点。支持者认为信赖推定原则的理论与逻辑基础在于欺诈市场理论。如果法律将虚假陈述这一侵权行为与投资损失这一侵权结果之间存在因果关系的证明责任全部分配给投资者，对投资者显然十分不利，而且绝大部分投资者并不具备这种能力。故美国联邦最高法院在Basic案中，采用了“欺诈市场理论”。根据该理论，原则上在虚假陈述案件中，只需要证明虚假陈述信息具有重大性、已经公开、证券在一个有效率的市场上交易且原告在虚假陈述实施日至揭露日之间进行了交易，则推定原告的交易行为与被告的虚假陈述之间存在因果关系。而欺诈市场理论的确立是基于“有效市场假说”的基础之上。有效市场假说将有效市场分为三种类型：“弱式有效市场”“半强式有效市场”“强式有效市场”，其中，“半强式有效市场”指证券价格能及时反映行为人披露的所有公开信息的市场，在这种市场下，股票价格与公开信息联系最为密切。因此，虚假陈述行为导致投资者对交易产生信赖显而易见。我国的股票市场理论上亦符合“半强式有效市场”的条件。在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（2003年）》中，我国首次明确了信赖推定原则的适用。故推定信赖原则应适用于所有这个市场上的投资者，无论其专业能力强弱。需要指出的是，即使同样支持推定信赖原则适用于机构投资者，大部分观点也认为，机构投资者适用该原则的标准应高于一般投资者，应当赋予其更高的注意义务。比如，机构投资者应当证明其投资行为是经过合理的分析研究以及严格的决策程序之后才做出的。

反对者则认为机构投资者具有专业的能力与丰富的经验，其显然区别于普通投资者，如其投资行为确系受虚假陈述的影响，证明二者间的存在因果关系的难度并非遥不可及。值得一提的是无论是旧版的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，还是新版的规定，最高院都未明确机构投资者应当区别于普通投资者适用推定信赖原则的情形。

综上，笔者认为机构投资者同样适用信赖推定原则，不过考虑到机构投资者确实在投资决策上优于普通投资者，须考察其是否尽到了更高的注意义务，适当提高信赖推定原则的适用门槛。

三、案例分析

康美药业案：该案一审中，法院并未严格区分机构投资者与普通投资者，而是将在实施日至揭露日期间买入，且具有相同诉讼请求的投资者合并审理，法院仅将《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条所规定的投资者排除在外。即，法院默认了机构投资者也将与普通投资者享有相同的权利，承担同等条件的举证责任。

保千里案：对于机构投资者是否具有更高的注意义务，法院认为，机构投资者与普通投资者在证券交易中的身份均为投资者，其注意义务不因其身份而享有差别，而应根据交易市场和交易方式来确定。而本案中车公司参与了保千里公司针对特别投资者发行的股票，此时，因交易市场并非公开募集股份的发行市场，所以投资者应具备更高的注意义务。

在本案中，法院认定机构投资者确负有更高的注意义务。不过理由并不是因为机构投资者这一特殊身份，而是因为交易市场是定向交易市场。若在公开募集股份的交易市场，本案中投资者的注意义务并不必然因其主体身份而不同。

银广夏案：该案的原告为基金管理公司，符合机构投资者的主体身份。法院认为，《基金法》对基金管理公司的设立条件以及基金管理人的经理和其他高级管理人员的任职资格均设置了明确的要求。该原告应当具备与普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力，因此，法院在是否适用信赖推定原则时，应当对其适用高于普通证券投资人的标准。从该案的裁判中，可以发现法官认同信赖推定原则是用与机构投资者。只不过其同样认为，适用于机构投资者的标准应高于普通投资者。

该案以原告败诉而告终，原因是原告曾派员对被告进行实地调查，并且在调查中发现了种种问题，不过原告依旧做出了与调查结果相悖的交易行为。因此，法院认为，这些行为表明了其未能运用专业知识和专业技能对银广夏的股票进行判断。

四、总结

通过上述分析，我们可以得出以下结论。即机构投资者要证明交易行为与损失间的因果关系同样适用信赖推定原则，只不过对于其适用的标准应当高于普通投资者。通过归纳司法判例，不难发现即使机构投资者实施了相关的调查行为，但若投资行为与调查结果相背离，即无法解释投资行为的合理性，那么其通常无法在维权索赔案件中获得法院的支持。

[责任编辑：柳叶]

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