债权人也是公司治理重要参与者

来源：中国证券网.上海证券报 作者：高明华

根据利益相关者理论，公司债权人不再是被动的、消极的利益相关者，而逐渐成为公司治理的重要参与者。这是因为，首先，负债比例上升通常被视为一个积极信号，因为举债意味着公司有很强的还债能力，这会使潜在的投资者对公司价值前景增添信心;其次，债务融资能够对企业经理人产生较强激励，促使经理人努力工作，降低由于两权分离而产生的代理成本，并有利于缓和经理人与股东之间的冲突;再次，债务融资加大了公司破产概率，而这又会激励经营者更努力去提高投资决策效率。

证监会在2007年8月14日发布了《公司债券发行试点办法》(以下简称《试点办法》)，在其《总则》中说，出台该《试点办法》是为了“规范公司债券的发行行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益”。显然，这里忽视了一个重要方面，即公司发行债券所具有的公司治理效应。 　　公司债的发行意味着公司资本结构的调整，而不同的资本结构对公司价值的影响是不同的。1963年，著名学者莫迪利安尼和米勒证明，在考虑公司税的情况下，企业可以通过增加债务比例来提高其市场价值，负债率越高，企业价值越大，最优的资本结构是100%的负债。由于这一理论假设资本市场是完全的(如资本市场无摩擦、没有破产成本、信息是对称的、没有代理成本等)，20世纪80年代，基于信息不对称理论，考虑到资本市场的不完全，理论界提出了一个优序融资理论，即企业再融资时应首选内部融资，然后再考虑外部融资，其中外部融资又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这一理论的最大特点是认为公司不存在客观的、最优的资本结构。　　如果资本市场是完全的，信息是对称的，那么就既不存在股东与经理之间的委托代理问题，也不存在债权人与股东之间的利害冲突，换言之，此时是不存在公司治理问题的，因为公司价值自然而然地就可以实现最大化。然而，在信息不对称的资本市场上，股东和债权人的利益冲突是不可避免的，这种冲突同时也表明，不同的资本结构需要不同的治理机制，而治理机制对公司价值又具有直接的影响。

对于股东来说，一方面，他们可以通过参与股东会议和派出董事，从公司内部对经理人施加约束;另一方面，他们也可以通过股票市场上的“用脚投票”，从外部对经理人施加约束，通过内外部的约束，股东可以尽力保护自身权益不受或尽可能少受侵害。在现今股权分散的资本市场上，外部约束是主要控制手段。而由于信息不对称，要使外部约束切实有效，就必须有严格的信息披露措施以及违规必究的惩治制度。西方发达国家都有严格的投资者保护立法，股息支付较高，尤其是在保护小股东更严格的国家，如那些采用习惯法的国家，公司所付的股息更高，这意味着股权融资的成本是很高的，这是西方企业为什么不热衷于股权融资的重要原因。

对于债权人来说，他们获得固定收益，基于传统的公司治理理论，他们不该直接参与公司治理。但是，债务融资对公司治理的积极影响缺失不容质疑。尽管债务融资会使公司债务杠杆比例提高，还本付息的压力增大，但在西方发达国家，债务融资的成本一般低于股权融资。这是因为，首先，负债比例上升通常被视为一个积极信号，因为举债意味着公司有很强的还债能力，这会使潜在的投资者对公司价值前景增添信心，所以发行债券可以降低公司资金的总成本，公司市场价值也会随之上升。其次，债务融资能够对企业经理人产生较强的激励。企业通过债务融资，会使经理人占有公司股权的份额提高，让经理人感到努力工作的价值上升，而“揩油”的兴趣降低，从而激励经理人努力工作，减少投资的随意性，降低由于两权分离而产生的代理成本，并有利于缓和经理人与股东之间的冲突。再次，债务融资加大了公司破产概率，而破产会使经理人遭撤换，这又会激励经营者努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率。最后，在债务融资比例较大时，债权人还会加大对公司的监督和控制。所以，随着利益相关者理论逐渐被人们所认同，债权人不再是被动的、消极的利益相关者，而逐渐成为公司治理的重要参与者。

在我国，一方面由于对股市的监管制度存在严重缺失，对投资者(尤其是中小投资者)的保护力度非常薄弱;另一方面，发行公司债券仍采用行政审批方式，致使发行始终无法达到足够大的规模。据统计，目前我国企业债规模仅占金融市场的4%，2006年公司债券规模占GDP的比例仅为1.4%，而美国是40%，韩国也有17%。在公司经理人缺少来自债权人的强有力约束，也缺少了一个能够证明自己诚信和实力的有效手段的情况下，公司治理得不到健全的发育，从而严重影响了公司价值的提升。

《试点办法》关于公司债发行的条件比较宽松，这有利于公司债的快速发展。但是，这并不意味着来自债权人的公司治理机制也会同步发展。尽管《试点办法》特别强调了对债权人权益的保护，如强化信息披露、引进债券受托管理人制度、建立债权人会议制度等，但却没有规定债权人在必要时对公司治理的直接参与制度，包括参与的时机、参与的手段、对参与的激励、对经理人排斥债权人参与的约束等等，这些均需要做出明确的规定。而这些都是符合利益相关者共同治理的要求，有利于建立更加完善的公司治理机制。